1 消費(fèi)建材優(yōu)質(zhì)賽道，新材料注入新成長

1.1 防水材料：貫穿建筑工程施工周期的重要功能材料

防水材料是建筑功能材料的重要組成部分，在建筑施工中，防水材料在建筑物 的表面形成整體防水層，以達(dá)到防水或增強(qiáng)抗?jié)B漏的能力，因此，其質(zhì)量和應(yīng)用效 果直接關(guān)系到建筑工程的結(jié)構(gòu)效果和使用壽命。防水材料的應(yīng)用領(lǐng)域十分廣泛，包 括房屋建筑的屋面、地下、外墻和室內(nèi)；高速公路和高速鐵路的橋梁、隧道；城市 道路橋梁、地下管廊和地下空間等市政工程；地下鐵道等交通工程；引水渠、水庫、 壩體、水利發(fā)電站及水處理等水利工程等。

隨著對(duì)建筑工程質(zhì)量要求的不斷提高，建筑防水日益受到建筑界的高度重視。 從世界建筑防水的發(fā)展歷程來看，在防水歷史的早期階段，人們普遍采用的是剛性 防水方式。剛性防水通常需在混凝土中摻入膨脹劑、減水劑、防水劑等混凝土外加 劑從而達(dá)到防水目的。但由于剛性防水層易受結(jié)構(gòu)層制約，引起防水層開裂而導(dǎo)致 滲漏，建筑防水方式逐漸過度到柔性防水和剛?cè)岵⒂脧?fù)合防水方式。從建筑形態(tài)上 看，世界范圍內(nèi)的防水材料發(fā)生了根本性的變化和提高，改性瀝青防水材料逐步成 為主流產(chǎn)品，并且隨著化學(xué)工業(yè)的進(jìn)步和建筑風(fēng)格的多樣化，新型改性瀝青防水材 料、TPO 防水卷材等合成高分子防水材料對(duì)傳統(tǒng)防水材料的替代已成為建筑防水 材料的發(fā)展趨勢。

防水材料在建筑工程的開工和竣工端均有所應(yīng)用，防水卷材應(yīng)用于建筑施工周 期前端，防水涂料于工程即將竣工驗(yàn)收使用。從整體上來看，其需求增速與建筑新 開工面積增速具備較高的相關(guān)性。以東方雨虹為例，公司營業(yè)總收入增速與新開工 面積增速的變動(dòng)情況具備較高的一致性；而分業(yè)務(wù)類型來看，公司防水卷材業(yè)務(wù)與 新開工增速具備較強(qiáng)的相關(guān)性；防水涂料需求增速則與竣工面積增速的相關(guān)性更強(qiáng)。

2021 年，防水行業(yè)承壓前行，實(shí)現(xiàn)逆勢增長。根據(jù)中國建筑防水協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)， 2021 年，全國規(guī)模以上（主營業(yè)務(wù)收入 2000 萬元以上）防水企業(yè)實(shí)現(xiàn)營收合計(jì)為 1261.59 億元，同比增長 13.20%；實(shí)現(xiàn)利潤總額 75.64 億元，同比增長 2.04%。在 2021 年，部分房企風(fēng)險(xiǎn)暴露、資金緊張、房地產(chǎn)基本面持續(xù)下行的情況之下，防 水行業(yè)仍實(shí)現(xiàn)了營收和利潤總額的正增長，彰顯了防水行業(yè)的韌性。

根據(jù)中國建筑防水協(xié)會(huì)于 2021 年 12 月舉辦的 2021 建筑防水行業(yè)年會(huì)上發(fā)布 的數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì) 2021 年全國防水材料產(chǎn)量合計(jì)約為 40.92 億平方米（因統(tǒng)計(jì)口徑調(diào) 整，2021 年數(shù)據(jù)與上表數(shù)據(jù)存在差異；根據(jù)新的統(tǒng)計(jì)口徑，2020 年建筑防水材料 產(chǎn)量為 37.75 億平方米），同比增長 8.41%。分產(chǎn)品類型來看，防水卷材占比約為 69.57%（SBS/APP 改性瀝青防水卷材占比為 37.09%、合成高分子防水卷材為 9.92%、自粘防水卷材為 22.56%），防水涂料占比約為 25%，其他新型防水材料占 比約為 4.04%，玻纖胎瀝青瓦等其他防水材料占比合計(jì)約為 0.45%。

具體來看，防水卷材主要可以分為改性瀝青、合成高分子和自粘三種類型。觀 察 2021 年數(shù)據(jù)，其中，SBS/APP 改性瀝青防水卷材占比較高，為 51.6%；自粘防 水卷材占比為 32.4%，合成高分子防水卷材占比為 16.0%。從趨勢上來看，合成高 分子防水卷材作為新型的防水材料因環(huán)保、性能更佳，適用范圍較廣等優(yōu)勢，其占 比逐漸提高。防水涂料以聚合物水泥、聚氨酯和瀝青基為主要類型，其中，聚合物 水泥防水涂料占比為 47.8%，聚氨酯防水涂料占比為 29.6%，瀝青基占比為 19.1%。

價(jià)格方面，根據(jù)北京市住建委公布的 2022 年 2 月主要防水材料市場價(jià)格，我 們可以發(fā)現(xiàn)，不同類型的防水材料價(jià)格差異較大，高分子防水卷材價(jià)格明顯高于改 性瀝青防水卷材，其中，TPO 防水卷材（屬于合成高分子防水卷材）的均價(jià)最高， 約為改性瀝青防水卷材價(jià)格的 2 倍。隨著合成高分子卷材的應(yīng)用增加，防水行業(yè)的 市場空間將有望擴(kuò)容。

1.2 熱熔施工受限制，高分子防水卷材有望成為市場主流

“雙碳”背景下，合成高分子防水卷材等新型防水材料迎來發(fā)展機(jī)遇。新型改 性瀝青防水材料、TPO 防水卷材等高分子防水材料對(duì)傳統(tǒng)防水材料的替代已成為建 筑防水材料行業(yè)的發(fā)展趨勢。EPDM、PVC、TPO 等防水材料，耐久性高、安全環(huán) 保無污染，是未來防水材料發(fā)展的主流。在工信部發(fā)布的《建材工業(yè)鼓勵(lì)推廣應(yīng)用 的技術(shù)和產(chǎn)品目錄》中，高分子防水卷材列為鼓勵(lì)推廣的建材產(chǎn)品。

瀝青類防水卷材熱熔工藝限制不得用于地下密閉空間、通風(fēng)不暢空間、易燃材 料附近的防水工程。2021 年 12 月 30 日，住建部發(fā)布了《房屋建筑和市政基礎(chǔ)設(shè) 施工程淘汰危及安全生產(chǎn)施工工藝、設(shè)備和材料目錄（第一批）》，將瀝青類防水卷 材熱熔工藝列為限制類施工工藝?？商娲牟牧嫌懈叻肿釉鰪?qiáng)復(fù)合防水卷材、自粘 類改性瀝青防水卷材、高密度聚乙烯自粘膠膜防水卷材等。

《目錄》鼓勵(lì)新建、改建、擴(kuò)建的房屋建筑和市政工程使用高分子卷材，將有 望使高分子卷材市場明顯擴(kuò)容，防水材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)整體高端化。而有較多高分子卷 材產(chǎn)能布局的龍頭企業(yè)（東方雨虹、科順股份、凱倫股份）將率先受益。

1.3 乘 BIPV 發(fā)展東風(fēng)，光伏屋面防水有望成為新一增長極

隨著防水新材料、新工藝的不斷增加，以及建筑防水材料應(yīng)用技術(shù)的不斷提高， 建筑防水材料應(yīng)用領(lǐng)域已由房屋建筑領(lǐng)域?yàn)橹髦鸩綌U(kuò)大到軌道交通、水利設(shè)施等基 礎(chǔ)設(shè)施工程；建筑防水部位也從傳統(tǒng)的屋面和地下為主逐步延伸到室內(nèi)、外墻等部 位。應(yīng)用領(lǐng)域的擴(kuò)大進(jìn)一步增強(qiáng)了新型建筑防水材料的市場需求，促進(jìn)了行業(yè)近年 來的穩(wěn)定和快速發(fā)展。同時(shí)，防水材料工藝的進(jìn)步以及市場對(duì)于建筑物綠色環(huán)保的 需求為防水材料進(jìn)入綠色建筑、光伏建筑產(chǎn)業(yè)結(jié)合提供了有力的條件。

2022年 1月初，工信部、住建部等五部門聯(lián)合印發(fā)《智能光伏產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新發(fā)展行 動(dòng)計(jì)劃（2021-2025 年）》，提出“在有條件的城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)，統(tǒng)籌推進(jìn)居民屋面 智能光伏系統(tǒng)，鼓勵(lì)新建政府投資公益性建筑推廣太陽能屋頂系統(tǒng)”?！丁笆奈濉?建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》中指出，到 2025 年，全國新增建筑太陽能光伏裝 機(jī)容量 5000 kW 以上。

在政策暖風(fēng)頻吹之下，BIPV（光伏建筑一體化）的建設(shè)正步入快速發(fā)展期。對(duì) 于防水行業(yè)而言，雖然建筑光伏屋面中防水的建設(shè)成本占比較小，但屋面的防水工 程質(zhì)量關(guān)乎整個(gè)光伏系統(tǒng)的使用壽命。就我國而言，經(jīng)濟(jì)相對(duì)發(fā)達(dá)的中東部地區(qū)是 分布式光伏發(fā)電以及 BIPV 產(chǎn)品的主要市場，而這些地區(qū)也正是我國氣候環(huán)境較為 復(fù)雜的地區(qū)，由于降水量高、強(qiáng)降雨天氣多發(fā)等原因，其對(duì)屋面防水性能要求較高。

《“十四五”建筑節(jié)能與綠色建筑發(fā)展規(guī)劃》中要求“建筑太陽能光伏系統(tǒng)應(yīng) 與建筑本體牢固連接，保證不漏水不滲水”。根據(jù)深圳防水協(xié)會(huì)的相關(guān)內(nèi)容顯示， 目前市售 BIPV 產(chǎn)品很多都采取拼接或者簡單的搭接加自攻螺釘點(diǎn)式固定的方式安 裝，節(jié)點(diǎn)多、可靠性差，沒有專門的鎖邊結(jié)構(gòu)，防水性能無法保證，漏水風(fēng)險(xiǎn)高。 因此，專業(yè)、高質(zhì)量的防水系統(tǒng)應(yīng)用于光伏屋面至關(guān)重要。

目前，東方雨虹、凱倫股份、北新防水等防水頭部企業(yè)已推出整套光伏屋面搭 配防水卷材的防水解決方案并得以應(yīng)用。例如，東方雨虹 2021 年與多家光伏企業(yè) 簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，推動(dòng)實(shí)現(xiàn) TPO 光伏一體化、既有建筑光伏防水改造、修繕領(lǐng)域的市場拓展等。（報(bào)告來源：未來智庫）

2 增量市場有韌性，建筑修繕空間廣闊

2.1 增量市場：地產(chǎn)端筑底企穩(wěn)，基建端需求有望顯著增長

2022 年 2 月，在國新辦召開的新聞發(fā)布會(huì)中住建部表示，2022 年將籌集保障 性住房 240 萬套，相比 2021 年 40 個(gè)主要城市籌建的保障性住房 94.2 萬套的規(guī)模 顯著增加。我們認(rèn)為，保障性住房建設(shè)將成為“穩(wěn)地產(chǎn)”的重要方式，2022 年房 地產(chǎn)基本面有望實(shí)現(xiàn)筑底企穩(wěn)，地產(chǎn)端的防水需求亦將隨之筑底企穩(wěn)。

“穩(wěn)增長”基調(diào)持續(xù)明確，基建是托底經(jīng)濟(jì)的重要抓手。以市政工程為代表的 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提速，為防水在基建端的需求起到強(qiáng)力支撐。自 2021 年 12 月政治局 會(huì)議提出“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，各地紛紛積極響應(yīng)，當(dāng)前資金和重大項(xiàng) 目儲(chǔ)備充裕，疊加開工旺季到來，短期內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有望再提速。2022 年國家 重點(diǎn)支持的市政工程項(xiàng)目建設(shè)，如海綿城市、城市立體交通網(wǎng)、地下綜合管廊等市 政工程，其防水單耗均較高，預(yù)計(jì) 2022 年地下綜合管廊等市政工程基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 的規(guī)模增加將顯著提振基建端的防水需求。

隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，我國城市規(guī)劃對(duì)于地下管廊的建設(shè)越來越重視。地下綜合 管廊系統(tǒng)不僅解決城市交通擁堵問題，還極大方便了電力、通信、燃?xì)?、供排水?/span> 市政設(shè)施的維護(hù)和檢修。此外，該系統(tǒng)還具有一定的防震減災(zāi)作用。根據(jù)《城市建 設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒》，2020年全國城市地下綜合管廊投資約為 453.37億元，已建成的底下 綜合管廊長度為 6151 km。

2022 年，在“穩(wěn)增長”不斷強(qiáng)化下，地下綜合管廊建設(shè)有望迎來快速增長。 而根據(jù)《湖北省城市地下綜合管廊工程消耗量定額及全費(fèi)用基價(jià)表（2018）》中對(duì) 城市地下綜合管廊防水工程的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)來看，防水工程的單方造價(jià)約為 50-100 元/ 平方米，高于一般建筑工程中的防水造價(jià)。

城市軌道交通建設(shè)提速，增加防水的市場需求。截至 2021 年末，全國城市軌 道交通運(yùn)營總里程為 9192.62 公里，同比增長 15.34%，2012-2021 年末，年均復(fù) 合增長率為 18.05%。在新型城鎮(zhèn)化的背景之下，城市軌道交通建設(shè)駛?cè)肟燔嚨溃?城軌交通運(yùn)營線路總長度持續(xù)快速增長。

《工程規(guī)范》預(yù)期落地，防水行業(yè)市場空間擴(kuò)容。2019 年 8 月，住建部發(fā)布 40 項(xiàng)建設(shè)工程規(guī)范的征求意見稿，其中，對(duì)建筑和市政工程以及住宅防水工程的設(shè) 計(jì)年限做出了明確的提升規(guī)定。并且《規(guī)范》要求防水材料應(yīng)滿足設(shè)計(jì)工作年限的 要求，對(duì)于地下有結(jié)構(gòu)自防水體系的，結(jié)構(gòu)自防水應(yīng)滿足相應(yīng)的防水設(shè)計(jì)工作年限， 與其配套的外設(shè)防水層應(yīng)選用耐久性適宜的材料。對(duì)于屋面、外墻、室內(nèi)等部位的 防水材料耐久性單層使用的不應(yīng)低于防水設(shè)計(jì)工作年限，通過多道使用的防水層應(yīng)選用耐久性適宜的材料。

《規(guī)范》落地對(duì)防水行業(yè)的影響一方面在于設(shè)計(jì)年限的提高將直接增加防水材 料的用量（增加防水卷材的層數(shù)才能達(dá)到工作年限要求）；另一方面，《規(guī)范》中對(duì) 防水材料的性能做了一系列的要求。因此，我們 認(rèn)為《規(guī)范》預(yù)期落地帶來的防水增量市場，將會(huì)由防水產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先的頭部企業(yè) 所占據(jù)，以往靠“偷工減料”獲取利潤的中小防水企業(yè)將更難以生存。

防水行業(yè)的增量市場空間測算

根據(jù)《北京市建設(shè)工程計(jì)價(jià)依據(jù)——預(yù)算消耗量標(biāo)準(zhǔn)（費(fèi)用項(xiàng)目市場化計(jì)價(jià)案 例指引）》（2022 年 2 月版），《指引》中以總建筑面積為 21.49 萬平方米的某建筑住 宅工程為例，其防水工程消耗量合計(jì)為 22 萬平方米，與住宅的建筑面積接近。此 外，根據(jù)卓寶科技防水網(wǎng)站公布的公司獲“魯班”獎(jiǎng)、“金禹”獎(jiǎng)的多個(gè)包括科研、 文體中心、商業(yè)中心、工廠廠房、辦公樓、醫(yī)院、機(jī)場航站樓等多種類型建筑的防 水工程案例顯示，主要類型的民用和公共建筑的防水面積占總建筑面積的比重在 40%-80%之間，考慮到上述工程建設(shè)中防水施工的工程消耗量以及部分建筑的防 水質(zhì)量要求高于一般住宅的情況，我們認(rèn)為以建筑面積作為防水工程的消耗量具備 合理性。

假設(shè)：

1）2022-2025 年防水工程單價(jià)每年提升 1 元/m2；

2）2022-2025 年，住宅、商業(yè)及服務(wù)用房竣工面積增速為 0.5%；文化體育娛 樂用房竣工面積增速為 2%；廠房倉庫竣工面積增速分別為 5%、4%、3%、2%；

3）防水的增量市場中基建占比約為 20%，房地產(chǎn)端約為 80%；則將房地產(chǎn)端 的防水增量市場空間乘以 1.25 估算可得防水行業(yè)的增量市場空間總和。

據(jù)此我們估算防水行業(yè) 2022-2025 年的增量市場空間約為 1415 /1475 /1534 /1592 億元。

2.2 存量市場：“后建筑”時(shí)代到來，防水大有可為

隨著存量建筑進(jìn)入翻新維護(hù)高峰，存量住房翻修有望成為未來防水市場需求的 重要驅(qū)動(dòng)力。根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)，存量建筑的修繕、翻新已成為防水行業(yè)的主要需 求來源。以美國為例，2017 年美國公用建筑的防水需求中應(yīng)用于建筑修繕、翻新 的比例約為 75%；房屋住宅建筑中翻新用防水占住宅防水總需求的 82%。

從城市發(fā)展的角度而言，我國正逐步進(jìn)入城市更新的重要時(shí)期，大規(guī)模的增量 建設(shè)轉(zhuǎn)為存量提質(zhì)改造和增量結(jié)構(gòu)調(diào)整并重。自國家部署實(shí)施城市更新行動(dòng)決策以 來，各地陸續(xù)出臺(tái)了城市更新相關(guān)的政策法規(guī)，完善制度機(jī)制，加速推進(jìn)老廠區(qū)、 街區(qū)、老舊小區(qū)改造、居住社區(qū)建設(shè)、既有建筑改造、城市基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)設(shè) 施更新改造等城市更新項(xiàng)目的落地。據(jù)住建部的不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2021 年底，全 國 411 個(gè)城市共實(shí)施 2.3 萬個(gè)城市更新項(xiàng)目，總投資達(dá) 5.3 萬億元。

城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造是重大民生工程和發(fā)展工程。根據(jù)國家定調(diào)，2020 年起， “舊改”接棒“棚改”，在資金上也得到支持。國務(wù)院辦公廳于 2020 年 7 月印發(fā) 《關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見》，要求將符合條件的城鎮(zhèn)老舊 小區(qū)改造項(xiàng)目納入地方政府專項(xiàng)債券支持范圍。

根據(jù)國家規(guī)劃，到“十四五”末，力爭基本完成 2000 年底前建成的城鎮(zhèn)老舊 小區(qū)的改造任務(wù)。根據(jù)住建部的初步統(tǒng)計(jì)，此輪舊改范圍涉及 21.9萬個(gè)老舊小區(qū)老 舊小區(qū)，改造總面積約 40 億平米。2021 年開工 5.56 萬個(gè)，2019-2021 年底，老舊 小區(qū)改造已累計(jì)開工 11.2 萬個(gè)。

假設(shè)老舊小區(qū)改造的防水工程只涉及多層住宅屋面板更換工程，且老舊小區(qū)住宅均為 6 層住宅，則粗略測算需要進(jìn)行屋面板更換的面積約為 6.67 億平方米。我們 以北京市住建委發(fā)布的《北京市老舊小區(qū)綜合改造技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（2017）》為標(biāo)準(zhǔn)， 并根據(jù)定期發(fā)布的《北京市老舊小區(qū)綜合改造工程造價(jià)指數(shù)》對(duì)老舊小區(qū)改造中的 防水工程單方造價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，據(jù)此我們測算“十四五”期間，老舊小區(qū)改造可拉 動(dòng)的防水需求將超過 3000 億元。并且此需求空間只考慮了基本的舊改防水工程， 如果考慮到全部舊改項(xiàng)目，則對(duì)防水的需求拉動(dòng)力度會(huì)更大。

考慮到部分當(dāng)年開工的老舊小區(qū)改造工程要到第二年才會(huì)進(jìn)入防水工程的改造。 據(jù)此，我們估算 2022-2025 年老舊小區(qū)的改造數(shù)量分別為 4 /3 /2.5 /2.5 萬個(gè)，所涉 及的屋面板改造面積分別為 1.22 /0.91 /0.75 /0.75 億平方米。另外，由于原材料價(jià) 格的趨勢性上漲以及人工成本的提高，2022-2025 年屋面板更換工程中的防水單方 造價(jià)隨之上漲，假設(shè)分別為 465 /470 /475 /480 元/平方米；由此，我們可以測算得 到 2022-2025 年老舊小區(qū)改造拉動(dòng)的防水需求分別為 566 /429 /359 /362 億元。

實(shí)際上，老舊小區(qū)改造所涉及的防水需求，只是防水存量市場中的一小部分。廣泛的民用建筑、公共建筑以及工業(yè)廠房、倉儲(chǔ)等建筑亟待更新改造。并且，隨著 防水改造、建筑修繕技術(shù)的逐漸優(yōu)化，防水改造的范圍也趨于多元化，屋頂、外墻、 地面、電梯井、地下室等均是防水改造的主要作業(yè)面。若以房屋竣工面積作為防水 存量市場的主要衡量指標(biāo)，以約 10 年的防水更新周期來看，2012 年及以前的竣工 房屋已經(jīng)進(jìn)入翻新周期，累計(jì)的存量市場約 80 億平方米，且每年將新增近 10 億平 方米的防水修繕需求。

根據(jù)中國建筑防水協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，防水工程占建安工程總造價(jià)的比例約為 2%- 3%，若以 2%來估算，則新做防水的客單價(jià)約為 40-70 元/平方米。而根據(jù)市場數(shù) 據(jù)，目前防水維修的客單價(jià)約為 100元/平方米，普遍高于新做防水。我們認(rèn)為主要 原因是防水工程改造中的施工難度加大（需要進(jìn)行去除原有防水層等工序），且更 新改造多涉及到防水產(chǎn)品的升級(jí)，并且包含配套的施工服務(wù)，因此也會(huì)有明顯溢價(jià)。 對(duì)防水企業(yè)來講，修繕業(yè)務(wù)擁有更高的毛利率。若按照新做防水客單價(jià)平均 50 元/ 平方米計(jì)算，防水維修客單價(jià)平均 70 元/平方米計(jì)算，當(dāng)未來增量市場全部轉(zhuǎn)化為 存量市場時(shí)，僅從單價(jià)來看市場空間也將提升40%左右。防水維修、更新的量價(jià)齊 升將為防水行業(yè)帶來巨大的市場空間。

防水行業(yè)的市場空間測算

假設(shè)：

1）根據(jù)工程造價(jià)相關(guān)知識(shí)與中國建筑防水行業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們以房地 產(chǎn)投資總額中建筑安裝工程費(fèi)用占比為 40%，其中，防水工程造價(jià)占比以 2.4%計(jì)； 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資總額中建筑安裝工程費(fèi)用占比為 50%，其中，防水工程造價(jià)占比 以 0.5%計(jì)來估算防水行業(yè)的市場空間；

2）“房住不炒”基調(diào)延續(xù)，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)行業(yè)增速將維持較低水平，2022-2025 年的房地產(chǎn)投資增速保持為 2%不變；“穩(wěn)增長”背景下，基建投資增速有望獲得明 顯增長，我們假設(shè) 2022-2025 年的基建投資增速分別為 6% /4% /2% /2%；

根據(jù)以上假設(shè)，我們測算得出 2022-2025 年的防水行業(yè)市場空間分別為 2003 /2053 /2094 /2136 億元，分別同比增長 3.0% /2.5% /2.0% /2.0%，保持溫和增長。（報(bào)告來源：未來智庫）

3 整合與出清加速，防水頭部企業(yè)有望持續(xù)受益

3.1 集中度提升依然為防水行業(yè)發(fā)展的主要邏輯

長期以來，國內(nèi)防水行業(yè)集中度較低、市場較為分散，“大行業(yè)、小企業(yè)”是 行業(yè)的標(biāo)簽。我們認(rèn)為造成防水行業(yè)市場格局分散的原因主要基于以下幾點(diǎn)：一是 行業(yè)生產(chǎn)進(jìn)入門檻低，固定資產(chǎn)投入額較小。二是防水產(chǎn)品屬于隱蔽工程，業(yè)主不 容易發(fā)現(xiàn)或要鑒別品質(zhì)需要較長時(shí)間，同時(shí)，不規(guī)范產(chǎn)品的成本明顯低于正規(guī)產(chǎn)品， 開發(fā)商或裝修公司基于成本考量，使得低端和不規(guī)范產(chǎn)品盛行。三是市場準(zhǔn)入和監(jiān) 管不嚴(yán)。而隨著建筑工程質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和工程招投標(biāo)監(jiān)管的趨嚴(yán)，防水產(chǎn)品提標(biāo)、非標(biāo) 產(chǎn)品逐漸退出市場將是大勢所趨。

2020 年，防水行業(yè) CR5 約為 30%，其中，東方雨虹占 20%。根據(jù)中國建筑防 水協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021 年規(guī)模以上防水企業(yè)的數(shù)量為 839 家，相比 2020 年增加 116 家。我們認(rèn)為未來以規(guī)模以下企業(yè)為代表的行業(yè)落后產(chǎn)能會(huì)加速出清，規(guī)模以上企 業(yè)將搶占市場份額，其營收占比預(yù)計(jì)不斷提升，呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的發(fā)展格局。以防水 行業(yè)主要上市公司的營業(yè)收入（北新建材、三棵樹為防水業(yè)務(wù)）與規(guī)模以上防水企 業(yè)主營業(yè)務(wù)收入之比來看，2020 年，防水行業(yè) CR3（東方雨虹、科順股份、凱倫 股份）為27.58%，同比提高3.37 pct；加上北新建材與三棵樹防水，防水行業(yè)CR5 為 31.45%，同比提高 6.63 pct。

當(dāng)前，防水行業(yè)已逐步進(jìn)入增量轉(zhuǎn)存量時(shí)期。在此階段，企業(yè)高質(zhì)量的增長將 更為關(guān)鍵，在盈利質(zhì)量和經(jīng)營效率上具備優(yōu)勢的企業(yè)將能夠穿越周期，更好地面對(duì) 未來的存量市場博弈。此時(shí)在業(yè)績增長的同時(shí)實(shí)現(xiàn)報(bào)表改善的企業(yè)，或說明其戰(zhàn)略 領(lǐng)先競爭對(duì)手，具有顯著的護(hù)城河。

另一方面，2021 年部分房企風(fēng)險(xiǎn)暴露，資金鏈緊張，地產(chǎn)端的需求疲軟，疊 加原材料價(jià)格的高位運(yùn)行，防水行業(yè)利潤持續(xù)承壓，中小防水企業(yè)退出進(jìn)程有望加 速。并且部分地產(chǎn)企業(yè)的出清可能對(duì)與其綁定的建材供應(yīng)商造成嚴(yán)重打擊。重視客 戶質(zhì)量、重視回款、重視渠道廣度的消費(fèi)建材企業(yè)方能在新階段保持穩(wěn)健增長。

3.2 新進(jìn)入者加速防水行業(yè)整合，頭部企業(yè)或開啟競合新時(shí)代

防水行業(yè)的快速發(fā)展受到資本關(guān)注，行業(yè)跨界兼并重組頻繁，2019 年，三棵 樹、北新建材相繼大舉進(jìn)入防水市場。北新建材收購了四川蜀羊、盤錦禹王和金拇 指各 70%股權(quán)，三棵樹收購了廣州大禹 70%股權(quán)。2021 年，北新建材進(jìn)一步對(duì)旗 下防水企業(yè)進(jìn)行整合，收購了四川蜀羊、盤錦禹王剩余的 30%股權(quán)。北新建材、三 棵樹等跨界龍頭對(duì)防水行業(yè)的競爭格局產(chǎn)生了不可忽視的影響。我們認(rèn)為，實(shí)力強(qiáng) 勁的新進(jìn)入者將加速防水行業(yè)的整合進(jìn)程，整體來看其影響利大于弊。

從布局來看，我們認(rèn)為中短期內(nèi)防水企業(yè)仍在跑馬圈地，主要龍頭的區(qū)域重合 度低，直接競爭情況較少。擠占中小企業(yè)份額的空間仍然很大，龍頭之間的競爭程 度并不是行業(yè)發(fā)展的主要矛盾。

與此同時(shí)，即使在市場份額提升至一定階段后，龍頭企業(yè)之間直接競爭加劇， 我們認(rèn)為發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)或資金戰(zhàn)的可能性也較小，主要基于防水行業(yè)自身的特點(diǎn)：

1）防水工程（材料+施工）在工程總預(yù)算中占比一般不超過 3%，下游客戶對(duì) 防水的質(zhì)量敏感性大于其價(jià)格敏感性。且隨著行業(yè)質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)持續(xù)提升，對(duì)于大型客 戶來說，價(jià)格因素的決定性將越來越弱；

2）履約保證金模式正在逐步減少，一方面是由于政策規(guī)定，另一方面是保證 金對(duì)頭部地產(chǎn)商改善現(xiàn)金流作用較為有限，對(duì)施工方來說并不是雙贏模式。因此， 新進(jìn)入者也很難單純憑借資金實(shí)力快速開拓 B 端渠道。

防水行業(yè)“一超”明確、“多強(qiáng)”或仍存變數(shù)。對(duì)于近年來防水行業(yè)新進(jìn)入者 帶來的影響，我們認(rèn)為是行業(yè)最終形成寡占格局的結(jié)果不變，但過程會(huì)被加速。與 此同時(shí)，除東方雨虹已具備顯著的競爭優(yōu)勢，坐穩(wěn)行業(yè)絕對(duì)龍頭地位外，余下的幾 家寡頭是誰，或?qū)⒋嬖诟嗟淖償?shù)。從 TOP 500 房企的防水材料品牌首選率來看， 東方雨虹和科順股份持續(xù)保持在行業(yè)前兩名，北新防水快速擠進(jìn)前三名，三棵樹也 已嶄露頭角。

頭部防水企業(yè)開啟競合新時(shí)代，上游議價(jià)能力提升可期。2021 年 7 月，北新 建材、科順股份與凱倫股份公告共同出資 5000 萬元設(shè)立合資公司。通過組建合資 公司，三方建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，通過集中采購等供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)提高原材料品質(zhì)； 優(yōu)勢互補(bǔ)以提升防水產(chǎn)品的市場競爭力。

3.3 防水材料價(jià)格普漲，揭示行業(yè)深刻變化

原材料在防水材料的生產(chǎn)成本中占比在 80%以上，而瀝青占瀝青防水卷材原材 料成本 50%-70%，乳液占水性防水涂料原材料成本的 50%-90%；異氰酸酯占聚氨酯防水涂料原材料成本的 30%-50%。因此，原材料的價(jià)格變動(dòng)對(duì)防水材料的生產(chǎn) 成本產(chǎn)生較大的影響，對(duì)于防水企業(yè)而言，原材料采購價(jià)格直接影響毛利水平。

自 2021 年以來，瀝青等防水主要原材料呈趨勢性上漲。根據(jù)中國建筑防水協(xié) 會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2021 年 1 月-2022 年 2 月，瀝青、SBS、聚酯胎、VAE 乳液、彈性丙烯 酸乳液、異氰酸酯等防水主要原材料價(jià)格漲幅均超過 30%，其中，VAE乳液的漲幅 達(dá)到 57%。在原材料持續(xù)上漲情形下，2022 年 2 月起，科順股份、三棵樹防水、 東方雨虹、新東源防水等防水企業(yè)紛紛發(fā)布漲價(jià)通知。

究其原因，此輪防水材料的普漲主要由于瀝青等原材料價(jià)格上漲，而從中我們觀察到兩點(diǎn)值得注意的行業(yè)變化：

原材料趨勢性上漲或加速防水行業(yè)洗牌。2021 年以來，國際油價(jià)反彈明顯， 且全球大宗商品相繼迎來漲價(jià)潮。在此背景下，防水產(chǎn)品的主要原材料瀝青和聚醚 也出現(xiàn)明顯漲價(jià)，成為此輪防水材料漲價(jià)的重要催化因素。

我們注意到 2022 年春節(jié)后開啟的防水材料普漲中，防水頭部企業(yè)與中小企業(yè) 均有涉及，且以中小企業(yè)漲價(jià)作為此輪漲價(jià)的主旋律。這反映出不同企業(yè)背后的漲 價(jià)動(dòng)力可能有所區(qū)別。

中小企業(yè)一般更多追求產(chǎn)品性價(jià)比且議價(jià)能力相對(duì)更弱，卻率先提價(jià)，說明原 材料漲價(jià)對(duì)利潤空間的蠶食已較為明顯，產(chǎn)品漲價(jià)很大可能出于被動(dòng)；而龍頭企業(yè) 正好相反，產(chǎn)品漲價(jià)更多可能是主動(dòng)跟隨，通過調(diào)價(jià)提高自身在下游的議價(jià)能力。 例如，東方雨虹和三棵樹防水發(fā)布的漲價(jià)公告均是對(duì)公司工程線防水產(chǎn)品的調(diào)價(jià)。 事實(shí)上，以東方雨虹為代表的頭部企業(yè)在原材料成本的控制上已較為成熟，通過冬 儲(chǔ)以及采購的規(guī)模優(yōu)勢可以最大限度減少原材料價(jià)格波動(dòng)帶來的影響。

我們認(rèn)為，此輪原材料漲價(jià)帶給中小企業(yè)顯著的成本壓力，而對(duì)頭部企業(yè)的影 響則較??；若原材料漲價(jià)持續(xù)時(shí)間較短或幅度減小，頭部企業(yè)的產(chǎn)品漲價(jià)甚至能夠 增厚毛利。隨之而來的，將是行業(yè)出清的進(jìn)一步加速。事實(shí)上此輪大宗商品普漲不 只影響防水行業(yè)。但在消費(fèi)建材市場中，防水相對(duì)于建筑涂料、管材等細(xì)分行業(yè)漲 價(jià)最早、范圍最廣，或體現(xiàn)出防水行業(yè)的發(fā)展階段更領(lǐng)先、競爭格局更優(yōu)。防水行 業(yè)已逐漸渡過價(jià)格戰(zhàn)階段，當(dāng)前龍頭企業(yè)的選擇更多是通過綜合實(shí)力的溢價(jià)、成本 優(yōu)勢等進(jìn)行良性競爭；而行業(yè)全面漲價(jià)說明下游對(duì)提價(jià)接受度較好，也進(jìn)一步說明 了防水行業(yè)的產(chǎn)品力、品牌效應(yīng)、標(biāo)準(zhǔn)化提升取得了長足進(jìn)步。

4 投資分析

防水是消費(fèi)建材中的優(yōu)質(zhì)賽道，市場規(guī)模超過千億。短期內(nèi)，“穩(wěn)增長”強(qiáng)化 帶來的基建端需求增長與老舊小區(qū)改造、城市更新帶來的防水需求將支撐行業(yè)穩(wěn)健 發(fā)展；原材料價(jià)格上漲、中小企業(yè)退出加速，行業(yè)集中度提升進(jìn)程加快。中長期內(nèi)， 建筑質(zhì)保期提高、BIPV 光伏屋面等新型應(yīng)用場景將拉動(dòng)行業(yè)產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)、高端 產(chǎn)品占比提升，由此而帶來的市場空間擴(kuò)容紅利更多由頭部企業(yè)所占據(jù)。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）